Zrozumieć VIX: jak oczekiwana zmienność wpływa na rynki

Przed pojawieniem się rynku opcji oraz modeli wyceny opcji, brakowało efektywnej metody na zarabianie na przewidywanych zmianach zmienności. W 1973 roku powstała pierwsza zorganizowana giełda opcji – Chicago Board Options Exchange (CBOE).

To umożliwiło handel na zorganizowanym rynku opcji z ustandaryzowanymi warunkami kontraktów oraz ocenę, jak rynek wycenia zmienność. Przykładowo, jeśli akcje KO kosztują 50 dolarów, a opcja call „at the money” (ATM) ze strikiem na poziomie 50 dolarów kosztuje 2 dolary, wiemy, że osoby kupujące tę opcję liczą na to, iż w pewnym momencie jej trwania akcje Coca-Coli przekroczą cenę 52 dolarów. Tylko wtedy opcja ta przyniesie zysk.

Pojawienie się rynku opcji – dynamic headging

Opcje umożliwiły zarabianie na przewidywanej zmienności, między innymi poprzez tzw. dynamiczne zabezpieczanie (dynamic hedging). W tej strategii portfel jest dostosowywany tak, aby delta portfela była bliska zeru. Oznacza to, że wartość portfela teoretycznie nie reaguje na zmiany ceny aktywa bazowego. Przypomnijmy, że delta określa, jak zmieni się cena opcji w odpowiedzi na zmianę ceny aktywa bazowego. Na przykład, delta wynosząca 0.5 sugeruje, że wzrost ceny aktywa bazowego o 1 dolar zwiększy cenę opcji o 50 centów, natomiast delta -0.5 oznacza, że cena opcji spadnie o 50 centów przy wzroście ceny aktywa bazowego o 1 dolar.

Przykładowo, aby skorzystać z wysokiej zmienności ETF-u SPY, możemy sprzedać opcję PUT OTM (poza pieniędzmi) z deltą -0.4 za 3 dolary. Opcja ta, będąc opcją OTM, nie posiada wartości wewnętrznej, a jej cena składa się wyłącznie z wartości zewnętrznej, czyli czasu i zmienności. Jako sprzedawcy, delta naszej pozycji wynosi 0.4, co oznacza, że wzrost ceny ETF-u SPY o 1 dolar (uwzględniając mnożnik opcji, 100) zwiększy wartość pozycji o 40 dolarów, a jej spadek o 1 dolar spowoduje stratę 40 dolarów.

Aby pozycja była neutralna względem delty, musimy sprzedać krótko 40 jednostek ETF-u SPY. Ostateczny zysk z takiej pozycji wynikałby tylko z ubytku czasu i spadku zmienności, gdyż wzrost wartości opcji o 40 dolarów zostanie zrównoważony przez stratę na pozycji krótkiej.

Problem dynamicznego zabezpieczania polega na tym, że zmiany ceny aktywa bazowego prowadzą do zmiany delty pozycji, co wymaga sprzedaży akcji przy wzroście delty lub ich dokupienia, gdy delta spada, aby pozycja pozostała neutralna. Jest to niewydajne z powodu generowania kosztów transakcyjnych. W przypadku dużych ruchów cenowych, utrzymanie pozycji neutralnej może być również trudne lub niemożliwe do zrealizowania.

Pojawienie się indeksu VIX

Aby ułatwić monitorowanie zmienności i zarządzanie ryzykiem, stworzono produkty odzwierciedlające zmienność różnych aktywów lub klas aktywów. Jednym z nich jest indeks VIX, który jest miarą zmienności implikowanej na nadchodzące 30 dni. Innymi słowy, „zmienność implikowana” można zinterpretować jako oczekiwaną fluktuację cen. VIX pokazuje nam zatem oczekiwaną zmienność szerokiego rynku w ciągu najbliższych 30 dni.

Wprowadzony w 1993 roku przez Chicago Board Options Exchange, VIX był pierwszym benchmarkowym wskaźnikiem służącym do mierzenia oczekiwań rynkowych odnośnie przyszłej zmienności. Początkowo wartość indeksu bazowała na średniej wyliczonej z opcji ATM indeksu OEX, czyli S&P 100. W kolejnych latach, z wzrostem popularności indeksu SPX, VIX zaczął opierać się na nim, a nie na OEX.

Metoda obliczania wartości indeksu początkowo była stosunkowo prosta. Uwzględniano ceny ośmiu opcji, zarówno put jak i call, zarówno powyżej, jak i poniżej aktualnej ceny indeksu, z bieżącego oraz następnego miesiąca, a następnie wyliczano z nich średnią, odpowiednio dobierając wagi w zależności od terminów wygaśnięcia.

Na przykład, jeśli cena SPX wynosi 5137, brano pod uwagę opcje z cenami strajku bezpośrednio niższymi i wyższymi od aktualnej ceny, z bieżącego i kolejnego miesiąca.

Z tych opcji liczone były średnie, które następnie były ważone względem odległości cen od strajków oraz terminów wygaśnięcia.

Co kluczowe, wartość indeksu opierała się na cenie ośmiu opcji, czterech z obecnego miesiąca i czterech z następnego. Jednym z głównych problemów tej metody było uwzględnianie tylko opcji ATM, co nie oddawało pełnego obrazu zmienności rynkowej, jak np. uśmiechu zmienności (volatility smile), który może przyjmować różne kształty w zależności od oczekiwań i nastrojów rynkowych.

W 2003 roku metoda liczenia indeksu została zmieniona tak, by uwzględniała wszystkie dostępne ceny wygasania opcji OTM, ponieważ do wyznaczenia zmienności pomija się wartość wewnętrzną opcji. Cena opcji na danym strajku jest średnią cen bid i ask.

Cechy indeksu VIX

Indeks VIX jest zazwyczaj negatywnie skorelowany z indeksem SPX, co oznacza, że kiedy wartość SPX wzrasta, VIX zwykle spada. Chociaż teoretycznie zmienność jest niezależna od kierunku rynku i zdarzają się okresy, gdy zmienność rośnie wraz z wartością indeksu, to jednak w większości przypadków obserwuje się odwrotną korelację.

Ponieważ VIX odzwierciedla oczekiwaną zmienność na nadchodzące 30 dni, można by przypuszczać, że jego wzrost wskazuje na bardziej zmienne nadchodzące dni. Jednak nie jest to takie proste. VIX nie przewiduje przyszłej zmienności; raczej wskazuje na chęć inwestorów do zakupu ochrony przed spadkami, odzwierciedlając tym samym obawy rynkowe i ogólny sentyment. Uważa się, że wartości indeksu poniżej 15 oznaczają optymizm, od 15 do 25 wskazują na normalne poziomy zmienności, a wartości między 25 a 30 sygnalizują oczekiwania na rynkowe turbulencje i spadek zaufania inwestorów. Poziomy powyżej 30 zwiastują oczekiwanie na gwałtowne wahania cen i wzrost strachu na rynku.

Indeksy giełdowe, takie jak SPX, NDX czy CNDR, są koszykami różnego rodzaju produktów. Na przykład S&P 500 składa się z odpowiednio ważonych akcji największych amerykańskich spółek, a CNDR to replikacja strategii zakupu iron condor na opcjach indeksu SPX. Replikacja takich indeksów przez uczestników rynku jest stosunkowo łatwa, co pozwala na wykorzystywanie strategii arbitrażowych w przypadku rozbieżności między indeksem a rzeczywistą wartością portfela.

Odzwierciedlenie indeksu VIX stanowi dużą trudność. Ponieważ VIX bazuje na cenach wielu opcji, które często zmieniają swoją pozycję z OTM na ITM i odwrotnie, zmieniają się również ich wagi w indeksie. To sprawia, że instrumenty bazujące na VIX, takie jak kontrakty terminowe czy ETFy (np. VXZ), nie zawsze zachowują się w sposób doskonale odzwierciedlający ruchy samego indeksu. Skomplikowanie tej relacji może utrudniać wykorzystanie tych instrumentów do zabezpieczania portfela przed spadkami lub do implementacji strategii bazujących na zmienności.

Przyjrzyjmy się teraz wykresowi indeksu VIX.

Jego przebieg różni się od wykresów typowych akcji giełdowych, a próba zastosowania analizy technicznej może okazać się nieefektywna. Zazwyczaj VIX fluktuuje wokół pewnego poziomu bazowego, czasami gwałtownie rosnąc w okresach podwyższonej zmienności i strachu na rynku. Największe wzrosty wartości VIX miały miejsce podczas kryzysu finansowego w 2008 roku oraz krachu wywołanego pandemią koronawirusa. Momenty te, charakteryzujące się podwyższoną zmiennością, są szczególnie korzystne dla sprzedawców premii opcji, gdyż wtedy wartość opcji put znacząco wzrasta, czyniąc strategie sprzedaży premii bardziej zyskownymi.